近期，中際旭創(chuàng)在2025年四季度末以1.28億股的持股總量和782.32億元的持股市值，首次超越寧德時(shí)代成為主動(dòng)權(quán)益基金的第一大重倉股。這一變化吸引了1100多只基金的集中持倉，形成明顯的“抱團(tuán)”現(xiàn)象。然而，僅過月余，該股便進(jìn)入回調(diào)階段，截至2月6日，年內(nèi)累計(jì)跌幅超過10%，單日最大跌幅達(dá)8.94%。受此影響，多只重倉基金的凈值回撤超過5%，市場再次對(duì)“基金第一重倉股魔咒”展開熱議。

要科學(xué)分析這一現(xiàn)象，需借助長期、大樣本的實(shí)證數(shù)據(jù)。根據(jù)Wind平臺(tái)對(duì)2003年至2025年共92個(gè)報(bào)告期的統(tǒng)計(jì)，成為第一重倉股后，39只標(biāo)的在后續(xù)3個(gè)月內(nèi)跑輸滬深300指數(shù)的比例為42.39%；6個(gè)月和12個(gè)月的跑輸比例分別升至45.65%和46.74%。這些數(shù)據(jù)為理解該現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)規(guī)律提供了客觀依據(jù)。

從歷史數(shù)據(jù)看，貴州茅臺(tái)、招商銀行等個(gè)股雖多次成為基金第一重倉股，但由于每次所處的市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)周期不同，均被視為獨(dú)立事件進(jìn)行分析。統(tǒng)計(jì)重點(diǎn)在于標(biāo)的在成為第一重倉股后的表現(xiàn)，而非其長期走勢。這種重復(fù)出現(xiàn)不僅未削弱數(shù)據(jù)的有效性，反而更真實(shí)地反映了“魔咒”在不同情境下的發(fā)生規(guī)律。

數(shù)據(jù)顯示，基金第一重倉股“魔咒”并非絕對(duì)。在92個(gè)報(bào)告期中，標(biāo)的在登頂后3個(gè)月跑輸滬深300指數(shù)的比例雖超過四成，但未過半；6個(gè)月和12個(gè)月的跑輸比例分別為45.65%和46.74%，均未突破“一半概率”的臨界線。部分標(biāo)的的跑輸幅度僅1至2個(gè)百分點(diǎn)，回調(diào)并不顯著。

進(jìn)一步分析重復(fù)登頂標(biāo)的的市場表現(xiàn)，可發(fā)現(xiàn)同一標(biāo)的在不同時(shí)期的走勢差異明顯。例如，貴州茅臺(tái)在2024年一季度登頂后，3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月分別跑輸滬深300指數(shù)9.9、8.8和14.86個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)時(shí)公司一季度歸母凈利潤同比增速回落至15.73%，市盈率歷史分位數(shù)達(dá)51.39%。而在2011年三季度末登頂后，其三個(gè)周期分別跑贏指數(shù)10.55、8.24和42.16個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)期公司前三季度歸母凈利潤同比增速達(dá)57.37%，市盈率歷史分位數(shù)未超50%。招商銀行也呈現(xiàn)類似特征，2006年末登頂時(shí)市盈率達(dá)46.45倍，歷史分位數(shù)99.91%，后續(xù)三個(gè)周期均大幅跑輸指數(shù)；2011年3月末登頂時(shí)市盈率僅11.81倍，歷史分位數(shù)10.79%，當(dāng)期公司一季度歸母凈利潤同比增速達(dá)49.09%，后續(xù)走勢穩(wěn)步跑贏指數(shù)。這些案例表明，“魔咒”的出現(xiàn)與周期環(huán)境高度相關(guān)。

統(tǒng)計(jì)顯示，“魔咒”的觸發(fā)主要源于三大共性因素。資金高度擁擠是重要誘因。登頂標(biāo)的的基金持股占流通股比例與其后續(xù)超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，12個(gè)月負(fù)相關(guān)系數(shù)達(dá)-0.35。在92個(gè)報(bào)告期中，43只登頂標(biāo)的在后續(xù)12個(gè)月跑輸大盤，其中近七成標(biāo)的登頂時(shí)基金持股數(shù)量占流通股比例超10%，籌碼高度集中后，場內(nèi)獲利了結(jié)的壓力持續(xù)凸顯。

估值的短期透支也會(huì)直接引發(fā)回調(diào)。登頂標(biāo)的的PEG與短期超額收益呈明顯負(fù)相關(guān)特征。例如，上海機(jī)場在2005年6月末和12月末兩次登頂時(shí)，PEG分別高達(dá)3.38和2.74，高估值下業(yè)績兌現(xiàn)壓力劇增，導(dǎo)致公司在兩次登頂后3個(gè)月均跑輸滬深300指數(shù)超11個(gè)百分點(diǎn)。

市場預(yù)期差消失與賽道敘事退潮也是“魔咒”觸發(fā)的重要推手。當(dāng)市場對(duì)某一賽道形成高度一致的認(rèn)知，任何邊際變化都極易引發(fā)市場情緒修正。以光模塊行業(yè)為例，該行業(yè)正面臨技術(shù)迭代壓力，部分企業(yè)呈現(xiàn)出“老登化”與利潤“制造業(yè)化”的趨勢。盡管一家龍頭公司預(yù)計(jì)2025年凈利潤同比增長89.5%至128.17%，但業(yè)績并無顯著超預(yù)期，疊加美股科技股波動(dòng)及AI算力需求預(yù)期調(diào)整，板塊整體承壓。未來隨著全球AI產(chǎn)業(yè)邏輯的持續(xù)演變，相關(guān)公司估值仍將面臨反復(fù)檢驗(yàn)。

行業(yè)景氣處于上行周期且標(biāo)的估值保持合理，是成功穿越“魔咒”的關(guān)鍵因素之一。2016年四季度末，貴州茅臺(tái)以約25倍的市盈率登頂，估值相對(duì)合理，后續(xù)依托消費(fèi)升級(jí)浪潮與直銷渠道擴(kuò)張的雙重利好，公司股價(jià)在登頂后12個(gè)月大漲111.89%，大幅跑贏滬深300指數(shù)。寧德時(shí)代在2024年9月末和12月末兩次登頂時(shí)，市盈率均約24倍，市盈率歷史分位數(shù)均低于20%，彼時(shí)國內(nèi)新能源汽車滲透率穩(wěn)步提升，為動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)筑牢發(fā)展基本盤，公司股價(jià)也在兩次登頂后的12個(gè)月分別大漲64.16%和42.02%。

具備強(qiáng)勁盈利兌現(xiàn)能力的核心資產(chǎn)，同樣能突破“魔咒”束縛。2018年四季度末，中國平安登頂之時(shí)，A股市場整體處于低迷階段，公司市盈率僅約10倍，處于歷史5%分位以下，但其依托新業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)健增長與科技賦能的業(yè)務(wù)升級(jí)，2018年歸母凈利潤同比增長超20%，股價(jià)在登頂后12個(gè)月上漲55.85%，跑贏滬深300指數(shù)約20個(gè)百分點(diǎn)。2017年一季度末，格力電器站上基金第一重倉股位置，彼時(shí)空調(diào)行業(yè)集中度持續(xù)提升，當(dāng)期公司一季度歸母凈利潤同比增長27.05%，后續(xù)12個(gè)月股價(jià)上漲54.94%，跑贏滬深300指數(shù)約42個(gè)百分點(diǎn)，盈利實(shí)力成為股價(jià)上漲的核心支撐。

復(fù)盤這些成功突破“魔咒”的標(biāo)的，均具備高ROE水平、穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流、清晰的行業(yè)格局以及持續(xù)的業(yè)績兌現(xiàn)能力。反觀“魔咒”高發(fā)的階段，大多出現(xiàn)在標(biāo)的由敘事驅(qū)動(dòng)上漲、估值處于歷史高位、行業(yè)景氣度觸及頂部的背景下。由此可見，所謂的“基金第一重倉股魔咒”，本質(zhì)是市場對(duì)投資不確定性的自然反應(yīng)，并非對(duì)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)的否定，標(biāo)的自身的基本面質(zhì)地與所處的產(chǎn)業(yè)周期，才是決定其能否穿越市場波動(dòng)的關(guān)鍵。

面對(duì)基金第一重倉股“魔咒”，投資者可通過“看數(shù)據(jù)、察變化、優(yōu)配置”三招，在共識(shí)中保持清醒，在分歧中捕捉機(jī)會(huì)。緊盯核心數(shù)據(jù)是提前預(yù)警的關(guān)鍵。持倉集中度是首要觀察點(diǎn)：92個(gè)報(bào)告期中，有22只登頂標(biāo)的在后續(xù)3個(gè)月、6個(gè)月乃至12個(gè)月持續(xù)跑輸滬深300指數(shù)，其中17只個(gè)股在登頂時(shí)基金持股數(shù)量占流通股比例超過10%，占比達(dá)77.27%，高擁擠度往往預(yù)示著脆弱的上漲基礎(chǔ)。估值與業(yè)績的匹配度同樣關(guān)鍵，貴州茅臺(tái)在2021年一季度末和二季度末登頂時(shí)，PEG分別高達(dá)8.22和5.98，透支了未來增長預(yù)期，隨后股價(jià)均跑輸大盤，印證了“貴就是風(fēng)險(xiǎn)”的樸素邏輯。

關(guān)注邊際變化能捕捉關(guān)鍵信號(hào)。標(biāo)的持倉與基本面的細(xì)微調(diào)整，往往是趨勢轉(zhuǎn)向的前兆。2025年四季度，中際旭創(chuàng)遭主動(dòng)權(quán)益基金減持986.56萬股，為近3個(gè)季度首次減持，這一變化已釋放出機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎態(tài)度。投資者需重點(diǎn)跟蹤訂單落地、毛利率波動(dòng)、海外收入增長等硬指標(biāo)，判斷標(biāo)的的“確定性”是否持續(xù)兌現(xiàn)。

構(gòu)建反脆弱組合是長期穩(wěn)健的核心。以寬基ETF為壓艙石，獲取市場beta；對(duì)高共識(shí)個(gè)股僅作衛(wèi)星配置，并設(shè)定動(dòng)態(tài)止盈機(jī)制。歷史反復(fù)證明，長期勝出者并非押中“最熱門”的人，而是那些在狂熱中保持清醒、在分歧中深入研究、在不確定性中堅(jiān)守理性的投資者。