小馬智行-W（02026.HK，PONY.US）近日公布2025年度財(cái)務(wù)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示公司收入實(shí)現(xiàn)20%的同比增長，全年?duì)I收達(dá)9000.1萬美元，毛利率提升至15.7%。盡管凈虧損同比收窄72.1%至7675.8萬美元，但資本市場反應(yīng)冷淡，財(cái)報(bào)發(fā)布后港股與美股分別下跌18%和14.66%。這種反差折射出市場對自動(dòng)駕駛行業(yè)估值邏輯的深度調(diào)整。

自動(dòng)駕駛出行服務(wù)成為財(cái)報(bào)最大亮點(diǎn)。該業(yè)務(wù)全年收入同比激增128.6%，乘客車費(fèi)收入增長近4倍，訂單規(guī)模與用戶滲透率同步提升。在廣州、深圳等城市，公司已實(shí)現(xiàn)全城單車盈利轉(zhuǎn)正，深圳單月訂單量突破歷史峰值，單車日均收入創(chuàng)下新高。這標(biāo)志著L4級自動(dòng)駕駛技術(shù)首次在特定場景下完成商業(yè)閉環(huán)驗(yàn)證，打破了行業(yè)長期依賴補(bǔ)貼與示范運(yùn)營的困局。

運(yùn)營數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證商業(yè)模型可行性。截至2026年3月，公司自動(dòng)駕駛出租車隊(duì)規(guī)模突破1400臺，成為全球唯一在北上廣深四大一線城市開展全無人收費(fèi)運(yùn)營的企業(yè)。技術(shù)授權(quán)與域控制器業(yè)務(wù)也保持穩(wěn)健增長，卡車業(yè)務(wù)與乘用車業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。這種從"技術(shù)驗(yàn)證"到"運(yùn)營驅(qū)動(dòng)"的轉(zhuǎn)型，使公司盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)變。

擴(kuò)張步伐顯著加快。國內(nèi)市場方面，杭州、長沙等新一線城市已完成布局；國際市場則同時(shí)推進(jìn)新加坡、克羅地亞等地的運(yùn)營，計(jì)劃2026年底覆蓋全球20余個(gè)城市，車隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大至3000臺。這種"復(fù)制模型"階段的到來，意味著公司開始將單個(gè)城市的成功經(jīng)驗(yàn)系統(tǒng)化推廣。

市場擔(dān)憂集中于四個(gè)維度：GAAP口徑下虧損收窄部分依賴金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)，非GAAP核心經(jīng)營虧損仍在擴(kuò)大；行業(yè)整體處于重投入周期，科技股回調(diào)背景下估值承壓；作為新上市公司，定價(jià)機(jī)制尚未穩(wěn)定導(dǎo)致波動(dòng)加?。豢焖贁U(kuò)張帶來的資本開支可能延遲盈利兌現(xiàn)。這些因素共同引發(fā)資本市場對盈利節(jié)奏的重新評估。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司研發(fā)與商業(yè)擴(kuò)張投入持續(xù)加大，非GAAP口徑下虧損擴(kuò)大主要源于此。但運(yùn)營指標(biāo)的突破更具戰(zhàn)略意義——車隊(duì)規(guī)模、城市覆蓋、單車盈利三重指標(biāo)同時(shí)改善，正在重塑行業(yè)商業(yè)邏輯。當(dāng)規(guī)模效應(yīng)逐步釋放、運(yùn)營效率持續(xù)優(yōu)化，資本市場估值體系或?qū)?技術(shù)預(yù)期"轉(zhuǎn)向"現(xiàn)金流驗(yàn)證"，這或許才是財(cái)報(bào)釋放的核心信號。