經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)五年的需求疲軟周期，化工行業(yè)昔日的明星企業(yè)萬(wàn)華化學(xué)，如今正站在市場(chǎng)的風(fēng)口浪尖。這家曾以市值超越中國(guó)石化而備受矚目的公司，如今市值已不足中石化的三成，市場(chǎng)信心跌至歷史低谷。然而，在看似黯淡的表象之下，萬(wàn)華化學(xué)正悄然醞釀著一場(chǎng)逆襲。
在全球MDI（甲苯二異氰酸酯）和TDI（甲苯二異氰酸酯）供應(yīng)端持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，疊加地產(chǎn)周期等需求端不利因素影響下，萬(wàn)華化學(xué)的新材料和大化工業(yè)務(wù)表現(xiàn)不盡如人意。石化業(yè)務(wù)毛利連續(xù)多年低于5%，精細(xì)化工業(yè)務(wù)也因全國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩而承壓。然而，正是這樣的逆境，凸顯了萬(wàn)華化學(xué)的堅(jiān)韌與潛力。
在資本市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)信心低迷之際，國(guó)際化工巨頭巴斯夫和陶氏卻對(duì)其保持高度警惕。今年2月，這兩家公司發(fā)起成立臨時(shí)MDI公平貿(mào)易聯(lián)盟，針對(duì)中國(guó)MDI進(jìn)口到美國(guó)展開(kāi)反傾銷調(diào)查，并提議大幅提高關(guān)稅。這一舉措直指萬(wàn)華化學(xué)及其子公司，指控其傾銷幅度高達(dá)306%-507%。若關(guān)稅提升成功，萬(wàn)華化學(xué)在美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。然而，這也從側(cè)面反映出，萬(wàn)華化學(xué)已成為歐美化工巨頭眼中“最難對(duì)付的對(duì)手”。
在全球MDI產(chǎn)能格局中，萬(wàn)華化學(xué)占據(jù)著舉足輕重的地位。目前，全球MDI總產(chǎn)能達(dá)1500萬(wàn)噸，主要參與者僅10家，而萬(wàn)華化學(xué)不僅擁有33%以上的市場(chǎng)份額，更在現(xiàn)金成本曲線上占據(jù)最左端。這意味著，在低迷的市場(chǎng)環(huán)境中，萬(wàn)華化學(xué)仍能保持穩(wěn)定盈利，并通過(guò)低成本擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2024年，萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)（EBITDA）318億元，未來(lái)隨著擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的推進(jìn)，其市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升。
與萬(wàn)華化學(xué)形成鮮明對(duì)比的是，歐洲化工巨頭科思創(chuàng)和沙特石化sadara等高成本生產(chǎn)商正陷入困境。在萬(wàn)華化學(xué)仍能盈利的情況下，科思創(chuàng)已連續(xù)多個(gè)季度虧損，而sadara更是連續(xù)多年虧損。這些企業(yè)在增加資本開(kāi)支與維持現(xiàn)狀之間陷入兩難，而萬(wàn)華化學(xué)則通過(guò)低成本擴(kuò)產(chǎn)不斷擠壓其生存空間。
在行業(yè)低迷期，萬(wàn)華化學(xué)正學(xué)會(huì)像石油歐佩克那樣思考行事。通過(guò)與亨斯邁、巴斯夫等巨頭默契配合，在價(jià)格不理性下行時(shí)采取不可抗力停車挺價(jià)策略，MDI價(jià)格逐漸筑底。這一策略不僅阻止了價(jià)格過(guò)度下跌，還促使海外高現(xiàn)金成本產(chǎn)能逐步退出市場(chǎng)。近年來(lái)，巴斯夫、日本東曹、阿根廷Petroquímica Río Tercero等公司相繼關(guān)閉TDI生產(chǎn)裝置，而萬(wàn)華化學(xué)則加速擴(kuò)張產(chǎn)能。截至2025年8月，萬(wàn)華化學(xué)TDI總產(chǎn)能已達(dá)144萬(wàn)噸/年，華魯恒升也規(guī)劃了30萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。
然而，與產(chǎn)能和盈利高歌猛進(jìn)形成對(duì)比的是，萬(wàn)華化學(xué)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻不盡如人意。過(guò)去五年，其股價(jià)下跌19%，而科思創(chuàng)卻上漲23%。這一反差引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)估值的質(zhì)疑。然而，在那些更懂萬(wàn)華化學(xué)的人眼中，這家公司正上演著與美國(guó)頁(yè)巖油革命后沙特相似的戲碼：在行業(yè)低迷期通過(guò)低成本擴(kuò)產(chǎn)擠壓對(duì)手，在行業(yè)復(fù)蘇期則憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)鞏固地位。萬(wàn)華化學(xué)對(duì)于市場(chǎng)天氣的控制能力，或許正被市場(chǎng)低估。
