安徽海馬云科技股份有限公司（以下簡稱“海馬云”）在經(jīng)歷首次遞表失效后，于今年年初再次向香港聯(lián)交所主板發(fā)起沖擊，中金公司與招銀國際擔任聯(lián)席保薦人。這家以實時云渲染為核心技術(shù)的企業(yè)，在中國云游戲場景實時云渲染服務領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，按2024年收入計算市場份額達117.9%，其機構(gòu)投資者陣容包括中國移動全資子公司咪咕文化、巨人網(wǎng)絡、優(yōu)刻得等知名企業(yè)，2025年9月完成D5輪融資后投后估值達25.39億元。

海馬云成立于2013年，前身為北京海譽動想科技有限公司，2023年更名并完成股份制改造。其核心技術(shù)全棧GPUaaS解決方案覆蓋游戲、泛娛樂、數(shù)字文旅、數(shù)字教育等多個領(lǐng)域，通過虛擬化技術(shù)讓用戶擺脫設備限制，隨時隨地訪問高性能GPU計算資源。GPUaaS架構(gòu)分為圖形GPUaaS（實時云渲染）和計算GPUaaS（AI推理與訓練），目前已形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)：上游包括芯片、服務器廠商及5G運營商，下游應用場景涵蓋醫(yī)療、辦公、零售、教育等數(shù)十個行業(yè)，海馬云作為中游服務商，連接硬件與應用端。

在具體應用場景中，海云的技術(shù)展現(xiàn)出強大的跨行業(yè)適配能力：游戲領(lǐng)域支持3A級云游戲、元宇宙UGC平臺及電競直播實時交互；醫(yī)療領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)云端三維影像重建與遠程手術(shù)示教；辦公場景中賦能云工作站與AIGC設計渲染；文旅板塊通過數(shù)字孿生技術(shù)還原景區(qū)與文物；泛娛樂領(lǐng)域涵蓋虛擬偶像演出與云XR演唱會；教育領(lǐng)域則提供云端虛擬實驗室與沉浸式教學解決方案。隨著AIGC、XR、數(shù)字文旅等行業(yè)的爆發(fā)，高性能GPU計算需求激增，計算架構(gòu)向云端遷移的趨勢推動實時云渲染市場以33.1%的年復合增長率擴張，預計市場規(guī)模將從2024年的80億元增長至2029年的332億元。

云游戲業(yè)務始終是海馬云的核心收入支柱，報告期內(nèi)該板塊貢獻收入占比分別為85.4%、65.4%、88.1%、89.2%。截至2024年末，公司已為中國云游戲行業(yè)前十大市場參與者中的九家提供服務，與中國移動、頭部手機廠商及游戲平臺建立長期合作。平臺承載游戲數(shù)量超過32000款，包括《黑神話：悟空》《原神》等現(xiàn)象級作品。財務數(shù)據(jù)顯示，2022至2025年1-10月，公司營業(yè)收入從2.90億元增長至5.84億元，凈虧損從2.46億元收窄至1.49億元，累計虧損7.99億元。

行業(yè)特性決定了海云的戰(zhàn)略選擇。GPUaaS行業(yè)具有重資產(chǎn)、長周期、高壁壘的特點，全球主流服務商普遍處于高投入階段，盈利周期通常需3-5年甚至更長。公司解釋稱，當前虧損源于持續(xù)投入研發(fā)與基礎設施，符合行業(yè)規(guī)律。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國GPUaaS供應商實現(xiàn)盈利前普遍經(jīng)歷長期經(jīng)營虧損，但海云的凈虧損已呈現(xiàn)收窄趨勢。

客戶集中度風險與關(guān)聯(lián)交易成為關(guān)注焦點。報告期內(nèi)，前五大客戶收入占比分別為81.2%、72.3%、72.7%、66.9%，其中咪咕文化始終為第一大客戶，貢獻收入占比從42.5%降至28.1%。2021年咪咕入股后，雙方通過利益綁定深化合作，海云表示將通過拓展客戶組合降低依賴。中國移動作為咪咕母公司，同時也是2022年前五大供應商之一，提供算力與網(wǎng)絡服務，海云稱自2023年算力擴容后，對中國移動資源依賴顯著下降。

供應商端同樣存在關(guān)聯(lián)交易。報告期內(nèi)前五大供應商采購占比分別為74.3%、69.2%、70.1%、50.9%，最大供應商采購占比從38.8%降至18.4%。2022-2023年優(yōu)刻得作為最大供應商，2024年變?yōu)榈谌蠊?，其同時持有海云7.02%股權(quán)。海云強調(diào)，服務器租賃可多供應商采購，IDC服務合作超十家，業(yè)務運營不嚴重依賴優(yōu)刻得。

客戶與供應商重疊現(xiàn)象進一步增加交易復雜性。例如客戶J既是供應商又是第四大客戶，客戶H與供應商C受同一實體控制，海云向兩者采購計算資源的同時提供GPU服務器與軟件服務。2024年，重疊客戶采購金額占總額19.1%，相關(guān)收入占比23.4%。海云稱所有交易基于公平商業(yè)條款，未造成不當影響，但提示供應商集中可能引發(fā)供應中斷、定價風險及質(zhì)量控制問題，若主要供應商關(guān)系中斷，財務與經(jīng)營業(yè)績將受重大沖擊。